Die Trennung von Börse und Wirtschaft

So wird aktuell die Begründung für die Unterstützung des „Bullenmarkt“-Narrativs präsentiert. Doch ist es angebracht, die Gültigkeit dieser Aussage zu hinterfragen. Während des wirtschaftlichen Stillstands im Jahr 2020 und der anschließenden Marktbelebung formulierte ich:

„Ein signifikanter Kontrast zwischen der nahezu deprimierten Wirtschaft und dem Aufschwung an den Aktienmärkten wird deutlich“, lautete meine Formulierung damals. Die Frage, die sich aufdrängte, war: Kann beides gleichermaßen zutreffend sein?

Die Zeit verging und enthüllte, was viele Marktbeobachter bereits vermuteten. Der Markt, wie es die Finanzwelt oft zu diktieren scheint, eilte dem Wirtschaftswachstum deutlich voraus. Die Kurse erreichten schwindelerregende Höhen, während die Realwirtschaft noch mit den Nachwirkungen der Pandemie zu kämpfen hatte. Doch das Jahr 2022 sollte als lehrreiche Episode dienen: Die Märkte passten sich den wirtschaftlichen Realitäten an, und ein Großteil der zuvor erzielten Gewinne schmolz dahin.

Angesichts der komplexen Verknüpfungen zwischen Wirtschaft, Unternehmensgewinnen und Vermögenspreisen über die Zeit überrascht diese Entwicklung kaum. Ein Blick auf historische Daten seit 1947, ergänzt durch neueste Schätzungen für 2023, verdeutlicht die enge Wechselbeziehung dieser Faktoren.

Seit dem Jahr 1947 verzeichnete der Gewinn je Aktie (EPS) ein jährliches Wachstum von 7,72 %, während die Wirtschaft im Schnitt jährlich um 6,35 % zulegte. Diese enge Verknüpfung der Wachstumsraten erscheint plausibel, wenn man die herausragende Bedeutung der Verbraucherausgaben in der Berechnung des Bruttoinlandsprodukts (BIP) berücksichtigt.

Es ist allerdings wichtig zu betonen, dass die massiven Erweiterungen der Unternehmensgewinne infolge konjunkturpolitischer Maßnahmen das durchschnittliche EPS um mehr als einen Prozentpunkt anheben konnten. Im Jahr 2020 wäre das durchschnittliche Wachstum des EPS im Einklang mit einer normalen Expansion bei 6,35 % gelegen, entsprechend dem Wachstum der Wirtschaft.

Darüber hinaus wurde das langfristige jährliche Wachstum des S&P 500 durch geldpolitische Eingriffe der Federal Reserve (Fed) deutlich beeinflusst. Vor den Eingriffen der Fed lag das durchschnittliche langfristige Wachstum bei etwa 8 %. Nach den Interventionen der Fed stieg dieser Durchschnitt auf über 9 %. Diese Entwicklung wird in der folgenden Grafik verdeutlicht.

Nach einer Dekade entwickelte sich bei zahlreichen Investoren jedoch eine gewisse Trägheit, und sie begannen, hohe Renditen von den Finanzmärkten beinahe als eine Art Selbstverständlichkeit anzusehen. Anders ausgedrückt: Die ungewöhnlich hohen Renditen, die durch beträchtliche Liquiditätsinjektionen erzielt wurden, schienen fast zur Regel zu werden. Infolgedessen überrascht es nicht, dass Investoren verschiedene Erklärungsansätze entwickelten, um die übermäßig hohen Vermögenspreise zu legitimieren.

Weitere Indikatoren für Marktübertreibungen

Wenn es darum geht, die Marktsituation umfassend zu bewerten, erweisen sich die Unternehmensgewinne als ausgezeichnete Kennziffer für die Wirtschaftsstärke.

Die Ablösung der Börse von der zugrundeliegenden Rentabilität lässt für Anleger in Zukunft wenig Gutes vermuten. Dennoch hat sich in der Vergangenheit oft gezeigt, dass die Märkte „irrational länger bleiben können, als die Logik es nahelegen würde“.

Trotzdem sind solche Abkopplungen selten von langfristiger Natur.

„Die Gewinnmargen gehören wahrscheinlich zu den Faktoren, die sich am stärksten dem Durchschnitt annähern, und wenn die Gewinnmargen diesen Durchschnitt nicht erreichen, dann stimmt etwas im kapitalistischen System nicht, und es funktioniert nicht richtig.“ – Jeremy Grantham

Die Historie zeigt uns, dass Gewinnspannen tendenziell dazu neigen, wieder auf den Durchschnitt zurückzukehren, und eine Abweichung von diesem Muster ist in der Regel nur vorübergehend. Wenn man inflationsbereinigte Gewinnspannen im Verhältnis zum BIP betrachtet, wird dieser Trend deutlich. Diese „Mean Reversion“ geht oft mit Rezessionen, Krisen oder Bärenmärkten einher.

Diese Tatsache sollte nicht verwundern, denn schließlich sollten die Vermögenspreise letzten Endes die zugrundeliegende Realität der Unternehmensrentabilität widerspiegeln, die ihrerseits eine Folge der wirtschaftlichen Aktivität ist.

Besonders bedeutsam ist die Tatsache, dass den Unternehmensgewinnen physische Begrenzungen auferlegt sind. Jeder eingenommene Dollar steht im Wettstreit mit Ausgaben wie Infrastruktur, Forschung und Entwicklung, Löhnen und ähnlichem. Die Ausdehnung der Gewinnspannen wurde insbesondere durch die Unterdrückung von Beschäftigung, das Verlangsamen des Lohnwachstums und die künstlich niedrigen Kreditkosten begünstigt. Bei der nächsten Rezession wird ein Rückgang des Konsums voraussichtlich zu einem erheblichen Einbruch der Unternehmensrentabilität führen.

Rezessionen bewirken eine Umkehrung von Überschüssen
Die nachfolgende Grafik veranschaulicht die kumulative Veränderung des S&P 500-Index im Vergleich zu den Unternehmensgewinnen. Auch hier zeigt sich, dass diese übermäßigen Überschüsse umgekehrt werden, wenn Anleger mehr als 1 USD für 1 USD an Gewinn ausgeben.

Die Zusammenhangsrelation wird aus dem Verhältnis zwischen Marktgeschehen und den Gewinnen der Unternehmen im Verhältnis zum BIP deutlich ersichtlich. Angesichts dessen, dass die Unternehmensgewinne letztendlich eine Auswirkung des Wirtschaftswachstums sind, ist diese Verknüpfung natürlich zu erwarten. Daher sollte auch die bevorstehende Umdrehung in beiden Datensätzen nicht unerwartet kommen.

Bisher schien es eine scheinbar einfache Gleichung zu geben: Solange die Fed aktiv die Preise von Vermögenswerten unterstützt, spielten die Diskrepanzen zwischen den fundamentalen Daten und den Fantasien praktisch keine Rolle. Dieser Standpunkt ist schwer zu widerlegen.

Was jedoch noch nicht vollständig abgeschlossen ist, betrifft den historischen „Mean Reversion“-Prozess, der traditionell auf Bullenmärkte folgt. Das sollte für niemanden wirklich überraschend sein, denn die Preise von Vermögenswerten spiegeln letzten Endes die dahinterliegende Realität der Unternehmensrentabilität und des Wirtschaftswachstums wider.

Ein potenzielles Problem besteht darin, dass die Fortführung der Renditen aus der post-Finanzkrise-Ära äußerst unwahrscheinlich ist, es sei denn, die Fed und der Staat setzen ihre Unterstützung durch fiskal- und geldpolitische Maßnahmen fort. Ohne diese Art von Unterstützung dürfte das Wirtschaftswachstum aufgrund der gestiegenen Verschuldung und Defizite zu den früheren Wachstumsraten von unter 2 % zurückkehren.

Die nachfolgende Abbildung stellt sämtliche geldpolitischen und fiskalischen Eingriffe dem Wirtschaftswachstum gegenüber. Die Trennung der Märkte von den grundlegenden wirtschaftlichen Aktivitäten in den vergangenen zehn Jahren war weitgehend auf wiederholte geldpolitische Eingriffe zurückzuführen, die Anlegern vermittelt haben, dass „diesmal alles anders ist“. Das Diagramm unten zeigt die summierten Eingriffe, die die Illusion eines natürlichen Wirtschaftswachstums erzeugt haben.

Die Aussicht, in den kommenden zehn Jahren 10 USD an Interventionen für lediglich 1 Dollar an wirtschaftlichen Ressourcen zu reproduzieren, scheint deutlich geringer zu sein. Selbstverständlich muss auch die Belastung zukünftiger Erträge durch die im Zuge der Finanzkrise aufgelaufenen übermäßigen Schulden berücksichtigt werden. Die Tragfähigkeit dieser Verschuldung ist von niedrigen Zinssätzen abhängig, die nur in einem Umfeld mit niedrigem Wachstum und geringer Inflation aufrechterhalten werden können. Ein geringes Inflationsniveau und verlangsamtes Wirtschaftswachstum schaffen keine Bedingungen für Überschussrenditen.

Dennoch ist es nicht unüblich, dass sich der Markt über längere Zeiträume hinweg von der zugrunde liegenden wirtschaftlichen Aktivität entkoppelt, während spekulative Exzesse die Märkte von den fundamentalen Realitäten ablenken. Dies wird auch durch die folgende Darstellung verdeutlicht, die den Aktienmarkt im Verhältnis zum inflationsbereinigten BIP zeigt. In allen Fällen kehren die Marktüberschüsse schließlich zur Durchschnittslinie zurück. Das einzige Unbekannte ist der Auslöser, der diesen Prozess in Gang setzt.

Es erscheint kaum vorstellbar, dass die künftigen Erträge im Vergleich zum vergangenen Jahrzehnt nicht enttäuschend ausfallen werden. Wir sollten jedoch nicht in die Irre geführt werden, indem wir übermäßige Erträge auf einer monetären Täuschung aufbauen. Dies könnte für Investoren unerfreuliche Auswirkungen haben, sobald diese Illusion schließlich platzt.

Bedeutet dies, dass Investoren in den kommenden zehn Jahren KEINE Gewinne erzielen werden? Das ist nicht der Fall. Vielmehr deutet alles darauf hin, dass die Erträge voraussichtlich erheblich niedriger ausfallen werden als in den letzten zehn Jahren.

Dennoch kann selbst eine durchschnittliche Rendite für viele äußerst enttäuschend sein.