La separación de la bolsa y la economía
Así es como se presenta actualmente la justificación para apoyar la narrativa del "mercado alcista". Sin embargo, merece la pena cuestionar la validez de esta afirmación. Durante el parón económico de 2020 y la posterior recuperación del mercado, formulé
"Se está poniendo de manifiesto un contraste significativo entre la economía casi deprimida y el repunte de los mercados bursátiles", fue mi formulación en aquel momento. La pregunta que surgió fue: ¿pueden ser ambas cosas igualmente ciertas?
El tiempo pasó y reveló lo que muchos observadores del mercado ya sospechaban. El mercado, como a menudo parece dictar el mundo financiero, se precipitaba claramente por delante del crecimiento económico. Los precios de las acciones alcanzaron cotas vertiginosas mientras la economía real seguía luchando contra las secuelas de la pandemia. Pero 2022 iba a servir de episodio instructivo: Los mercados se ajustaron a la realidad económica y gran parte de las ganancias conseguidas anteriormente se esfumaron.
Dados los complejos vínculos entre la economía, los beneficios empresariales y los precios de los activos a lo largo del tiempo, esta evolución no resulta sorprendente. Un vistazo a los datos históricos desde 1947, complementados con las últimas estimaciones para 2023, ilustra la estrecha interdependencia de estos factores.
Desde 1947, los beneficios por acción (BPA) han registrado un crecimiento anual de 7,72 %, mientras que la economía ha crecido una media anual de 6,35 %. Esta estrecha relación entre las tasas de crecimiento parece plausible si se tiene en cuenta la destacada importancia del gasto de los consumidores en el cálculo del producto interior bruto (PIB).
Sin embargo, es importante destacar que la expansión masiva de los beneficios empresariales como consecuencia de las medidas de estímulo económico podría elevar el BPA medio en más de un punto porcentual. En 2020, el crecimiento medio del BPA de acuerdo con una expansión normal habría sido del 6,35 %, en línea con el crecimiento de la economía.
Además, el crecimiento anual a largo plazo del S&P 500 se vio influido significativamente por las intervenciones de política monetaria de la Reserva Federal (Fed). Antes de las intervenciones de la Fed, el crecimiento medio a largo plazo se situaba en torno al 8 %. Después de las intervenciones de la Fed, esta media subió a más de 9 %. Esta evolución se ilustra en el siguiente gráfico.
Sin embargo, al cabo de una década, muchos inversores desarrollaron cierta inercia y empezaron a aceptar los elevados rendimientos de los mercados financieros casi como algo natural. En otras palabras, los rendimientos inusualmente altos generados por las sustanciales inyecciones de liquidez parecían convertirse casi en la norma. Como resultado, no es sorprendente que los inversores desarrollaran diversas explicaciones para legitimar los precios excesivamente altos de los activos.
Otros indicadores de exageración del mercado
A la hora de evaluar exhaustivamente la situación del mercado, los beneficios empresariales son un excelente indicador de la fortaleza económica.
La desvinculación del mercado bursátil de la rentabilidad subyacente no augura nada bueno para los inversores en el futuro. No obstante, a menudo se ha demostrado en el pasado que los mercados pueden "seguir siendo irracionales durante más tiempo de lo que la lógica sugeriría".
Sin embargo, estos desacoplamientos rara vez son a largo plazo.
"Los márgenes de beneficio son probablemente uno de los factores que más se aproximan a la media, y si los márgenes de beneficio no alcanzan esa media, es que algo falla en el sistema capitalista y no está funcionando correctamente." - Jeremy Grantham
La historia nos muestra que los márgenes de beneficio tienden a volver a la media, y una desviación de este patrón suele ser sólo temporal. Si observamos los márgenes de beneficio ajustados a la inflación en relación con el PIB, esta tendencia resulta evidente. Esta "reversión a la media" suele acompañar a las recesiones, las crisis o los mercados bajistas.
Este hecho no debería sorprender, ya que los precios de los activos deberían reflejar en última instancia la realidad subyacente de la rentabilidad empresarial, que a su vez es consecuencia de la actividad económica.
De especial importancia es el hecho de que se imponen límites físicos a los beneficios empresariales. Cada dólar ganado compite con gastos como infraestructuras, investigación y desarrollo, salarios y similares. La expansión de los márgenes de beneficio se ha visto especialmente favorecida por la supresión del empleo, la ralentización del crecimiento salarial y unos costes de endeudamiento artificialmente bajos. En la próxima recesión, es probable que un descenso del consumo provoque una caída significativa de la rentabilidad empresarial.
Las recesiones provocan una inversión de los superávits
El siguiente gráfico ilustra la variación acumulada del índice S&P 500 en comparación con los beneficios empresariales. De nuevo, muestra que estos excesivos excedentes se invierten cuando los inversores gastan más de 1 USD por 1 USD en beneficios.
La correlación se desprende claramente de la relación entre la actividad del mercado y los beneficios empresariales en relación con el PIB. Dado que los beneficios empresariales son, en última instancia, un efecto del crecimiento económico, este vínculo es, por supuesto, de esperar. Por lo tanto, la inminente inversión en ambos conjuntos de datos no debería ser inesperada.
Hasta ahora, parecía existir una ecuación aparentemente sencilla: mientras la Reserva Federal apoyara activamente los precios de los activos, las discrepancias entre los fundamentos y las fantasías no desempeñaban prácticamente ningún papel. Este punto de vista es difícil de refutar.
Sin embargo, lo que aún no se ha completado es el proceso histórico de reversión a la media que tradicionalmente sigue a los mercados alcistas. En realidad, esto no debería sorprender a nadie, ya que los precios de los activos reflejan en última instancia la realidad subyacente de la rentabilidad empresarial y el crecimiento económico.
Un problema potencial es que la continuación de los rendimientos de la era posterior a la crisis financiera es altamente improbable a menos que la Fed y el gobierno continúen su apoyo a través de medidas de política fiscal y monetaria. Sin este tipo de apoyo, es probable que el crecimiento económico vuelva a las tasas de crecimiento anteriores, inferiores al 2 %, debido al aumento de la deuda y los déficits.
El gráfico siguiente compara todas las intervenciones de política monetaria y fiscal con el crecimiento económico. La desconexión entre los mercados y la actividad económica fundamental durante la última década se ha debido en gran medida a las repetidas intervenciones de política monetaria que han dicho a los inversores que "esta vez todo es diferente". El gráfico siguiente muestra las intervenciones acumuladas que han creado la ilusión de un crecimiento económico natural.
La perspectiva de reproducir 10 USD en intervenciones por sólo 1 USD en recursos económicos durante los próximos diez años parece ser significativamente menor. Por supuesto, también hay que tener en cuenta la carga que supone para los ingresos futuros la excesiva deuda acumulada a raíz de la crisis financiera. La sostenibilidad de esta deuda depende de unos tipos de interés bajos, que sólo pueden mantenerse en un entorno de bajo crecimiento y baja inflación. Un bajo nivel de inflación y la ralentización del crecimiento económico no crean las condiciones para un exceso de rentabilidad.
Sin embargo, no es infrecuente que el mercado se desvincule de la actividad económica subyacente durante periodos más largos, mientras los excesos especulativos distraen a los mercados de las realidades fundamentales. Así lo ilustra también el siguiente gráfico, que muestra el mercado bursátil en relación con el PIB ajustado a la inflación. En todos los casos, los excesos del mercado acaban volviendo a la línea media. La única incógnita es el detonante que pone en marcha este proceso.
Parece difícil imaginar que los rendimientos futuros no serán decepcionantes en comparación con la década pasada. Sin embargo, no debemos dejarnos engañar construyendo rendimientos excesivos sobre una ilusión monetaria. Esto podría tener consecuencias desagradables para los inversores una vez que esta ilusión estalle definitivamente.
¿Significa esto que los inversores NO obtendrán beneficios en los próximos diez años? No es el caso. Al contrario, todo indica que es probable que los beneficios sean considerablemente inferiores a los de los últimos diez años.
Sin embargo, incluso un rendimiento medio puede ser muy decepcionante para muchos.