The separation of the stock market and the economy

W ten sposób przedstawia się obecnie uzasadnienie dla wspierania narracji "rynku byka". Warto jednak zakwestionować zasadność tego stwierdzenia. Podczas zastoju gospodarczego w 2020 r. i późniejszego ożywienia na rynku sformułowałem:

"Wyraźny staje się znaczący kontrast między niemalże depresyjną gospodarką a wzrostami na giełdach" - brzmiało moje ówczesne sformułowanie. Pojawiło się pytanie: czy oba te stwierdzenia mogą być równie prawdziwe?

Czas mijał i ujawnił to, co wielu obserwatorów rynku już podejrzewało. Rynek, jak często wydaje się dyktować świat finansów, wyraźnie wyprzedzał wzrost gospodarczy. Ceny akcji osiągały zawrotne wysokości, podczas gdy realna gospodarka wciąż zmagała się ze skutkami pandemii. Rok 2022 miał być jednak pouczającym epizodem: Rynki dostosowały się do realiów gospodarczych i wiele z wcześniej osiągniętych zysków zniknęło.

Biorąc pod uwagę złożone powiązania między gospodarką, zyskami przedsiębiorstw i cenami aktywów w czasie, rozwój ten nie jest zaskakujący. Spojrzenie na dane historyczne od 1947 r., uzupełnione o najnowsze szacunki na 2023 r., ilustruje ścisłą współzależność tych czynników.

Od 1947 r. zysk na akcję (EPS) odnotował roczny wzrost o 7,72 %, podczas gdy gospodarka rosła średnio o 6,35 % rocznie. Ten ścisły związek między stopami wzrostu wydaje się wiarygodny, jeśli weźmie się pod uwagę wyjątkowe znaczenie wydatków konsumpcyjnych w obliczaniu produktu krajowego brutto (PKB).

Należy jednak podkreślić, że ogromna ekspansja zysków przedsiębiorstw w wyniku działań stymulacyjnych może podnieść średni EPS o ponad jeden punkt procentowy. W 2020 r. średni wzrost EPS zgodnie z normalną ekspansją wyniósłby 6,35 %, zgodnie ze wzrostem gospodarki.

Ponadto, na długoterminowy roczny wzrost indeksu S&P 500 znaczący wpływ miały interwencje Rezerwy Federalnej (Fed) w zakresie polityki pieniężnej. Przed interwencjami Fed średni długoterminowy wzrost wynosił około 8 %. Po interwencjach Fed średnia ta wzrosła do ponad 9 %. Zmiany te ilustruje poniższy wykres.

Po dekadzie wielu inwestorów rozwinęło jednak pewną inercję i zaczęło przyjmować wysokie zyski z rynków finansowych niemal jako coś oczywistego. Innymi słowy, niezwykle wysokie zyski generowane przez znaczne zastrzyki płynności wydawały się niemal normą. W rezultacie nie jest zaskakujące, że inwestorzy opracowali różne wyjaśnienia, aby uzasadnić nadmiernie wysokie ceny aktywów.

Inne wskaźniki przesady rynkowej

Jeśli chodzi o kompleksową ocenę sytuacji rynkowej, zyski przedsiębiorstw są doskonałym wskaźnikiem siły gospodarczej.

Oderwanie rynku akcji od podstawowej rentowności nie wróży dobrze inwestorom w przyszłości. Niemniej jednak, w przeszłości często okazywało się, że rynki mogą "pozostać irracjonalne dłużej niż sugerowałaby logika".

Niemniej jednak, takie rozłączenia rzadko mają charakter długoterminowy.

"Marże zysku są prawdopodobnie jednym z czynników, które najbardziej zbliżają się do średniej, a jeśli marże zysku nie osiągają tej średniej, to coś jest nie tak z systemem kapitalistycznym i nie działa on prawidłowo". - Jeremy Grantham

Historia pokazuje nam, że marże zysku mają tendencję do powrotu do średniej, a odchylenie od tego wzorca jest zwykle tylko tymczasowe. Patrząc na marże zysku skorygowane o inflację w stosunku do PKB, trend ten staje się jasny. Ten "powrót do średniej" często towarzyszy recesjom, kryzysom lub bessie.

Fakt ten nie powinien być zaskoczeniem, ponieważ ceny aktywów powinny ostatecznie odzwierciedlać rzeczywistą rentowność przedsiębiorstw, która z kolei jest konsekwencją działalności gospodarczej.

Szczególnie istotny jest fakt, że na zyski przedsiębiorstw nakładane są fizyczne ograniczenia. Każdy zarobiony dolar konkuruje z wydatkami na infrastrukturę, badania i rozwój, płace itp. Ekspansja marż zysku była wspomagana w szczególności przez tłumienie zatrudnienia, spowolnienie wzrostu płac i sztucznie niskie koszty pożyczek. W następnej recesji spadek konsumpcji prawdopodobnie doprowadzi do znacznego spadku rentowności przedsiębiorstw.

Recesje powodują odwrócenie nadwyżek
Poniższy wykres ilustruje skumulowaną zmianę indeksu S&P 500 w porównaniu do zysków przedsiębiorstw. Ponownie pokazuje, że te nadmierne nadwyżki są odwracane, gdy inwestorzy wydają więcej niż 1 USD za 1 USD zysków.

Korelacja ta jest wyraźnie widoczna w związku między aktywnością rynkową a zyskami przedsiębiorstw w stosunku do PKB. Biorąc pod uwagę, że zyski przedsiębiorstw są ostatecznie efektem wzrostu gospodarczego, związku tego można się oczywiście spodziewać. Dlatego też zbliżające się odwrócenie w obu zestawach danych nie powinno być zaskoczeniem.

Do tej pory wydawało się, że istnieje pozornie proste równanie: dopóki Fed aktywnie wspierał ceny aktywów, rozbieżności między fundamentami a fantazjami nie odgrywały praktycznie żadnej roli. Ten punkt widzenia jest trudny do obalenia.

Jednak to, co nie zostało jeszcze zakończone, to historyczny proces odwracania średniej, który tradycyjnie następuje po rynkach byka. Nie powinno to nikogo dziwić, ponieważ ceny aktywów ostatecznie odzwierciedlają rzeczywistość rentowności przedsiębiorstw i wzrostu gospodarczego.

Potencjalny problem polega na tym, że kontynuacja zwrotów z ery po kryzysie finansowym jest bardzo mało prawdopodobna, chyba że Fed i rząd będą kontynuować swoje wsparcie poprzez środki polityki fiskalnej i monetarnej. Bez tego rodzaju wsparcia wzrost gospodarczy prawdopodobnie powróci do poprzednich stóp wzrostu poniżej 2,% z powodu zwiększonego zadłużenia i deficytów.

Poniższy wykres porównuje wszystkie interwencje monetarne i fiskalne ze wzrostem gospodarczym. Rozdźwięk między rynkami a podstawową działalnością gospodarczą w ciągu ostatniej dekady był w dużej mierze spowodowany powtarzającymi się interwencjami polityki pieniężnej, które mówiły inwestorom, że "tym razem wszystko jest inaczej". Poniższy wykres pokazuje skumulowane interwencje, które stworzyły iluzję naturalnego wzrostu gospodarczego.

Perspektywa odtworzenia 10 USD w interwencjach za zaledwie 1 USD w zasobach gospodarczych w ciągu najbliższych dziesięciu lat wydaje się być znacznie niższa. Oczywiście należy również wziąć pod uwagę obciążenie przyszłych dochodów wynikające z nadmiernego zadłużenia nagromadzonego w następstwie kryzysu finansowego. Stabilność tego zadłużenia zależy od niskich stóp procentowych, które można utrzymać tylko w środowisku niskiego wzrostu i niskiej inflacji. Niski poziom inflacji i spowolnienie wzrostu gospodarczego nie stwarzają warunków dla nadmiernych zysków.

Niemniej jednak nierzadko zdarza się, że rynek oddziela się od podstawowej działalności gospodarczej w dłuższych okresach czasu, podczas gdy spekulacyjne ekscesy odwracają uwagę rynków od fundamentalnych realiów. Ilustruje to również poniższy wykres, który pokazuje rynek akcji w stosunku do PKB skorygowanego o inflację. We wszystkich przypadkach nadwyżki rynkowe ostatecznie powracają do linii średniej. Jedyną niewiadomą jest czynnik, który uruchomi ten proces.

Trudno sobie wyobrazić, że przyszłe zwroty nie będą rozczarowujące w porównaniu z ostatnią dekadą. Nie powinniśmy jednak dać się zwieść, budując nadmierne zyski na iluzji monetarnej. Może to mieć nieprzyjemne konsekwencje dla inwestorów, gdy iluzja ta zostanie ostatecznie rozbita.

Czy to oznacza, że inwestorzy NIE osiągną żadnych zysków w ciągu najbliższych dziesięciu lat? Wcale tak nie jest. Wręcz przeciwnie, wszystko wskazuje na to, że zwroty będą prawdopodobnie znacznie niższe niż w ciągu ostatnich dziesięciu lat.

Niemniej jednak, nawet średni zwrot może być dla wielu bardzo rozczarowujący.